彭博專欄：中國高收益債券市場的50度恐懼

【彭博】-- 小說《50度灰》(50 Shades of Grey)提醒著讀者，受虐和痛苦也可以帶來愉悅感。有人可能會提出，在追求利潤的過程中，中國的高收益債券市場可能會將投資者拖入各種不同的感覺中：很多事情可能出錯，而且我們有很多擔心的理由。

以房地產開發商為例。今年1月的拋售與去年9月感覺完全不同。去年9月的導火索似乎是中國負債最重的開發商中國恆大致信廣東省政府，警言現金流可能斷裂。恆大表示這封信是捏造的，然而隨著投資者認真審視公司的財務狀況，其債券仍然引領房地產板塊普遍下跌。

這一次，拋售似乎起源於有深厚政府背景的開發商。上周，中國最大的產業園區開發商華夏幸福發行的債券跌至歷史新低。總部位於上海的國有企業綠地控股的債券也大幅下挫。與此同時，億萬富豪許家印的恆大雖然不再是投資者關切的重點，但仍然需要對自身的債務進行緊急再融資：規模16億港元（21億美元）的可轉債將於2月14日可回售。

那麼，是什麼導致市場焦點的轉移呢？投資者又為什麼要重新審視有政府背景的開發商呢？

這都要怪去年11月難堪的國有企業違約浪潮。在不到一個月的時間裡，三家互不相關的公司--東北的一家汽車巨頭，河南省的一家煤礦企業和一家晶片製造巨頭--都在發生違約的同時轉移了優質資產。現在，市場上有一種感覺，即國有企業及其地方政府將試圖擺脫義務。不再有救助計畫，國企的違約回收率（投資者預期能收回的資金）可能很低。

看一下目前正處在風暴中心的華夏幸福吧。這家中等規模的開發商不是國有企業，但與地方政府有很多業務往來。通過公私合營關係，截至2019年9月，該公司已建設了近80個產業新城，簽約了3,000多家企業入駐。但是這些項目要往往需要長期才能見效：市政當局不進行前期投資，只有在產生財政收入時才償還。在華夏幸福為地方政府建設產業園區的過程中，該公司的應收賬款截至去年9月增至548億元人民幣（85億美元），同比成長41%。

因此，假設其中一些工業園區成為鬼城，無法給與華夏幸福簽訂合同的地方政府帶來一分錢的回報，那麼這家開發商的資產負債表健康狀況會怎樣呢？如果我們假設在極端的情況下，華夏幸福的應收賬款全都無法收回，那麼彭博匯總的數據顯示，該公司的淨債務權益比率將飆升至263%，甚至比恆大還高。

像其他所有人一樣，北京也希望在新的一年裡能重新開始。去年12月底，中國採取了措施，試圖清除國企違約遺留的問題。它處罰了給與違約煤礦企業AAA評級的評級公司，以涉嫌債券市場操縱對該煤礦企業的投資銀行海通證券展開了調查。同時，華晨汽車集團在違約後保護核心資產的爭議之舉被撤銷。

但前進之路並不容易。事實證明，這些政策措施還不夠。債券交易員度假歸來後，他們做的第一件事就是削減了對國有企業的風險敞口。當市場力量被恐懼主導時，你不能要求其聽令行事。

每個上過商學院的都知道，企業的信譽取決於兩樣東西：支付能力和支付意願。去年秋天，投資者對恆大的支付能力感到擔憂。今年冬天，他們擔心的是中國公司的償債意願。這是一個幾乎不可能去掉的污點。因此，投資者被從一個酷刑室拖到另一個酷刑室--我敢說，他們大多數人都不喜歡。

（Shuli Ren是彭博專欄作者，重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）

原文標題50 Shades of Fear in China’s High-Yield Bond Market: Shuli Ren

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